Vivendo um novo regime de custo de capital no mundo pós-cortes de juros

*Com Gabriell Guimarães

Há uma narrativa confortável circulando pelos mercados de que, uma vez concluído o ciclo de juros, voltaremos a um ambiente semelhante ao da década passada com juros baixos, liquidez farta, ativos inflados e volatilidade contidos. Essa narrativa nos parece equivocada. Entender que ela não é necessariamente verdade é, provavelmente, uma das decisões mais importantes que um investidor pode tomar agora.

O que vivemos entre 2009 e 2021 não foi normalidade. Foi uma anomalia histórica. Os bancos centrais do mundo investiram intensamente em escala sem precedentes, mantiveram juros reais negativos por anos e, na prática, subsidiaram o risco. O custo de capital foi artificialmente deprimido, e toda uma geração de gestores, indivíduos e alocadores calibraram seus modelos com base nesse ambiente excepcional. Muitos desses modelos ganharam prêmios. Alguns livros viraram. Nenhum deles funcionou bem, mas o mercado ainda não tinha percebido.

O erro mais comum na leitura atual do mercado é tratar o que é estrutural como se fosse cíclico. Sim, os bancos centrais estão cortando juros. Sim, a inflação recuou dos picos de 2022. Mas isso não significa que estamos voltando à era do “dinheiro grátis”. Significa apenas que estamos saindo do pico do aperto, com um novo patamar de equilíbrio que é materialmente mais alto do que o anterior.

Casas como KKR, Morgan Stanley e JPMorgan convergem para a leitura de que os juros longos permanecerão estruturalmente elevados. O motivo central é o financiamento dos déficits fiscais globais que migrou dos balanços dos bancos centrais para o setor privado. Antes, o Fed, o BCE e o Banco do Japão absorveram boa parte da emissão de dívida pública. Agora, quem precisa comprar esses títulos são fundos, seguros, investidores estrangeiros e todos eles excluirão prêmio. Diferente dos bancos centrais, eles têm uma “tendência inconveniente” de quererem ser remunerados pelo risco que correm.

Com isso, a inflação, um inimigo natural, acabou mudando de natureza.

A inflação que enfrentamos hoje não é a mesma dos anos 1970 (desordenada e explosiva), mas também não é a inflação domesticada e bem-comportada da era pós-crise de 2008. Ela é algo diferente, algo mais persistente, mais política e mais difícil de ancorar com a política competitiva convencional.

Três forças sustentam essa rigidez. A primeira é geopolítica. O conflito no Oriente Médio em 2026 elevou os preços do petróleo e reintroduziu choques de oferta relevantes na oportunidade inflacionária global. Não se trata de um evento isolado, mas do reflexo de um mundo onde as geopolíticas profundas se tornaram parte permanente do cenário macroeconômico, não episódios ocasionais.

A segunda força é estrutural: a desglobalização. Durante três décadas, a integração das cadeias produtivas globais funcionou como um desinflacionador silencioso. Fábricas na China e no Sudeste Asiático mantêm os preços de bens fabricados sob controle. Esse modelo está sendo desmontado. O reshoring e o friend-shoring, a tendência de trazer produção para países aliados ou para o próprio território, elevam custos. Cadeias mais curtas e mais seguras também são mais caras. Essa inflação não desaparece com alta de juros, pois ela é o preço de escolhas políticas deliberadas, e a conta chegou para o consumidor.

A terceira força é fiscal. Os governos do mundo desenvolvidos continuam gastando de forma expansionista, seja em defesa, em transição energética ou em programas sociais. O resultado é um cabo de guerra curioso, onde o banco central aperta enquanto o Tesouro afrouxa, e no final todos ficam com juros mais altos e déficit do mesmo tamanho. Uma solução elegante que só funciona no PowerPoint.

Até 2019, o mundo vivia uma sincronização relativa das políticas monetárias. Quando o Fed subia, os outros seguiram com algum atraso. Quando o BCE foi cortado, os emergentes se ajustaram. Essa sincronização facilitou a vida dos gestores globais pois havia uma lógica consistente para o fluxo de capitais.

Esse mundo acabou. Hoje, Estados Unidos, Japão e Brasil vivem em ciclos completamente diferentes. O Japão ainda tenta sair de décadas de política “ultra afrouxada” e conviver com um iene pressionado. O Brasil opera com juros reais entre os mais altos do planeta, refletindo tanto a desancoragem fiscal quanto a desconfiança estrutural do mercado. Os EUA cortam (ou não), mas sempre com cautela, monitorando uma inflação que insiste em não ceder abaixo de 3%, como aquele convidado da festa que não vai embora, mas jura que está de saída.

Para o investidor, a consequência prática é que o custo de hedge cambial subiu, os fluxos de capital tornaram-se menos previsíveis e a transparência entre ativos que costumava funcionar como proteção passou a falhar em momentos de estresse. A diversificação internacional tornou-se mais cara e mais complexa.

Com isso, da cauda para o centro temos o risco geopolítico.

Por muito tempo, choques geopolíticos foram tratados como riscos de cauda, ​​sendo eventos raros, de alta magnitude, que mereciam atenção, mas não precisaram ser precificados no cenário-base. Os modelos de risco tinham uma categoria para isso. Chamavam de “risco de cauda” e poderiam ser encontradas numa nota de rodapé.

Mas agora a nota de rodapé virou o texto principal.

O conflito envolvendo o Irã em 2026 ilustra bem uma nova dinâmica. Em questão de dias, vimos alta abrupta no petróleo, reprecificação de ativos de risco, elevação de rendimentos soberanos e retirada de títulos de mercados emergentes. O BIS já alertou que esses choques têm potencial de elevar juros e volatilidade de forma persistente, com contaminação inclusive nos mercados de crédito privado, sendo esse um segmento que cresceu enormemente na última década justamente porque os investidores buscaram retorno extra num mundo de juros zero. O mundo mudou, mas as estratégias, em muitos casos, ainda não.

O que isso significa na prática?

O investidor que ainda modela seus portfólios com base na realidade de 2017 está trabalhando com o mapa errado. Algumas implicações práticas merecem atenção. Empresas altamente alavancadas, que sobreviveram na era do dinheiro barato, enfrentam um teste de sobrevivência real num ambiente de juros estruturalmente mais altos. Projetos de longo prazo com fluxos de caixa distantes, como muitas empresas em crescimento, precisam ser reprecificados com taxas de desconto mais altas. A renda fixa, despreocupada por anos como “retorno de perdedor”, voltou a ter papel relevante na alocação, e provavelmente manterá esse papel.

Além disso, a volatilidade não é mais exceção, é sim, a condição padrão. Gestos que construíram seus processos para ambientes de baixa volatilidade precisarão adaptar seus modelos de risco, ou descobrirão isso da pior forma, que costuma ser a mais cara.

As taxas de juros não significam retorno ao passado. Significativamente apenas que saímos do pico do ciclo de aperto, o novo patamar de equilíbrio foi elevado de forma estrutural por forças que nenhum banco central consegue reverter sozinho, com uma inflação mais rígida, déficits fiscais crescentes, desglobalização e instabilidade geopolítica crônica.

O “novo normal” não é o retorno aos anos 2010. É um sistema mais caro, mais volátil e menos indulgente com erros de alocação. Quem ainda está esperando o mercado voltar a ser o que era em 2019 pode esperar sentado de preferência em renda fixa, que pelo menos agora pague alguma coisa.

* Aluno de Economia do Ibmec Rio de Janeiro e Especialista em Investimentos, Cea.